恒润股份研究报告：风电法兰龙头新布局迎来新起点

  公司成立于 2003 年，主营业务包括辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件、以及真空 腔体及其配件，产品大范围的应用于风电、石化、金属能承受压力的容器、船舶等行业。其中，辗制 环形锻件采用辗环工艺可进一步热处理和精加工为法兰、齿轮、回转支撑套圈等环形锻 件成品；锻制法兰及其他自由锻件采用自由锻工艺，生产各种标准通用法兰或定制法兰。

  纵观公司发展历史，公司在风电领域业务面上不断拓展，产品布局持续优化。公司为最 早一批给海上风电大功率风机配套塔筒法兰的厂商，为我国最早、最大海上风电场配套 3.0MW、3.6MW、5.0MW 样机的塔筒法兰。2012 年与三星重工签署 7.0MW 海上风电配套塔 筒法兰供货合同，此后开始跻身全球较少能制造 7.0MW 及以海上风电塔筒法兰的企业之 一，目前公司已量产 9MW 海上风电塔筒法兰。2021 年，公司通过非公开发行引入国资股 东济宁城投，募投项目切入风电轴承和齿轮箱锻件领域，积极拓展业务领域。分行业来看，风电行业为公司主要下游应用领域，2019-2021 年风电塔筒法兰收入占总 营收比例连续三年超 50%。

  分产品来看，公司辗制法兰贡献主要营收，属于精加工锻件 成品，在公司营收占比中长期维持 50%以上。1H22 公司辗制法兰营收 4.1 亿元，占总营 收比重 50.8%。

  公司业绩短期有所承压，伴随风电装机需求量开始上涨有望回升。受益风电行业驱动，2016- 2021 年公司营收 CAGR 为 29.52%，归母净润 CAGR 达 36.08%。2020 年国内风电抢装潮下， 业绩创历史上最新的记录，公司营收同比达 66.61%，归母净利润同比达 459%。21 年公司业绩在 前一年高基数情况下同比微降。22 年前三季度公司业绩下滑明显，主要系疫情及外部因 素影响风电整体装机不及预期，同时需求放缓下招标价格竞争激烈，公司产品有所降价， 公司业绩短期有所承压。预计随风电平价化背景下，行业需求周期转成长，新增装机 有望实现持续增长，公司业绩规模有望回升。

  公司盈利能力短期承压，内部费用管控能力稳定。利润端，公司整体原材料成本占总成 本达 60%-70%，21 年开始受原材料价格持续上涨，公司毛利率呈现一定波动。2022 年公司前 三季度毛利率为 9.93%，同比减少 19.11pct，我们判断主要系锻件法兰单价同比有所下 降，同时受军事、疫情等外部因素影响海上风电装机低于预期，高毛利海上风电法兰收 入占比有所下滑导致。此外三季度子公司恒润传动前期投资较大，轴承项目集中计提成 本也有所影响。 费用端，公司期间费用率持续下降，研发投入逐步提高，从 2017 年的 0.26 亿元增至 2021 年的 0.88 亿元。预计未来随着法兰需求回升促进价格回暖，叠加新募投项目投产 后产品结构优化，公司盈利状况有望得到改善。

  风电塔筒法兰作为公司核心产品，多年来保持较高收入增速，4Q21 年以来受风电场开工 审慎，产品订单有所减少，21 年收入 12.1 亿元，同比下降 17.0%。利润端 21 年以来受 原材料成本上涨以及产品价格影响有所下滑。预计未来伴随风电行业大型化进程持续， 大型法兰产品需求回升、价值量提升情况下有望带动公司毛利率回升。

  资质优势：公司拥有海内外多领域行业准入资质。锻造行业主要为设备配套，进入特定 市场需取得相应的资质认证。目前公司已取得国家质量监督检验检疫总局特种设备制造 资格许可证（压力管道元件），还取得了莱茵技术（TUV）ISO9001：2008 质量体系认证 证书、莱茵技术（TUV）欧盟承压设备（PED97/23/EC 和 AD2000）指令中法兰制造许可证 （PED 和 AD 证书）、日本 JIS 证书、法国 BV 风电法兰工厂认证。公司同时拥有挪威 （DNV）、美国（ABS）、法国（BV）、意大利（RINA）、中国（CCS）、日本（NK）、韩国（KR） 和英国（LR）等船级社认证。

  客户优势：公司凭借自身装备工艺优势及研发优势下，在长期市场竞争中积累了大量的 优质的风电客户资源。海外市场方面，公司已获得欧盟、日本、韩国等国际市场客户的 肯定，建立了自己的品牌知名度，公司是维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒、阿尔斯 通等国际知名风电设备企业的直接或间接供货商。国内市场方面，公司先后与泰盛风能、 天顺风能、上海电气、金风科技、明阳智能等国内知名上市公司建立良好合作关系。

  公司股权结构清晰，战略性引入国资控股。2021 年济宁城投通过参与非公开发行 A 股股 票以自有资金或自筹资金认购公司 27.33%股份，成为公司控股股东，济宁国资委为公司 实际控制人。2022 年 10 月，公司公告披露济宁城投通过二级市场认购，持股占比已从 非公开发行后的 27.33%增至 29%，进一步彰显控股股东对公司持续发展的信心和认可。 济宁城投具备深厚的区域性资源优势和强大的资本资金实力，既可为公司引进更多战略 及业务资源，有利于促进公司整体业务发展及战略布局，同时也能为公司实现跨越式发 展提供充足资金支持。

  公司顺应趋势，积极扩产大 MW 海风法兰和抗通缩轴承等项目，布局高附加值环节。2021 年 9 月公司非公开发行股票募集资金，定向增发发行价 19.88 元/股，发行数量 7412.95 万股，募资总额达 14.74 亿元，拟用于年产 5 万吨 12MW 海上风电机组用大型精加工锻件 扩能项目、年产 4000 套大型风电轴承生产线 万吨齿轮深加工项目。通 过本次项目转型升级，公司将具备风电塔筒法兰由 9MW 扩充至 12MW 的生产能力，产品品 种增加风电轴承、风电齿轮箱锻件等高端产品。

  风电行业高速发展背景下，全球风电装机量持续提升。根据 GWEC 数据显示，2021 年全 球风电累计装机量达 837GW，同比增长 12.4%。新增装机量近两年持续保持较高水平， 2021 年新增装机共 93.6GW，其中海上风电新增装机 21.1GW。我国风电装机需求增长，风力发电占总发电量比重持续提升。根据国家能源局数据显示， 2021 年我国风电累计装机 328.5GW，占比国内发电装机总量的 13.8%。风电装机量持续 上升的背景下，风电发电量占全国发电总量比例持续上升，2021 年我国风力发电量占全 国发电总量的 8.04%。

  当前风电机组持续大型化，单机容量功率明显提升。根据 CWEA 数据统计，截至 21 年国 内陆风平均单机容量达到 3.1MW，海风平均单机容量达 5.6MW，目前陆上风电主流装机机 型为单机容量 3MW 以上的风电机组，单机容量 4-5MW 的风电机组开始小批量应用于部分 陆上风电场。海上风电方面，主流新增机型单机容量为 5MW 以上。 风电装机结构方面，高功率风机占比提升。根据 CWEA 数据统计，我国风机机组累计装机 容量的功率主要集中在 2-2.9MW。截至 2021 年，2.0MW 以下（不含 2.0MW）累计装机容量同比下降 6pcts；2.0-2.9MW 累计装机容量同比下降 5pcts；3.0MW 及以上风电机组累 计装机容量占比达 23%，同比增长 1pct 左右。

  海风平价已至，成长属性凸显。2021 年为海上风电补贴最后一年，协同 2022 年海风大 型化推进，多个海风项目已成功实现平价，2022 年海风招标量同比实现大幅增长。根据 中国招投标公共服务平台数据显示，截至 2022 年 11 月，海风新增招标容量 12.3GW，招 标需求高景气有望推动 2023 年海风交付与并网装机。

  我国海上风电发展迅速，2021 年新增装机创历史新高。根据国家能源局数据，2021 年我 国海上风电新增装机量达 1690 万千瓦，同比 2020 年增长 452.29%，是此前累计建成总 规模 1.8 倍。截至 2021 年底，我国风电累计装机规模达到 26.39GW，渗透率（即海上风 电累计装机容量占比）从 2016 年的 1%提升至 2021 年的 8%左右。随着陆风政策补贴转向 海上补贴，加之海上风电大叶片等趋势推进，预计我国海上风电渗透率将持续提升。

  风电设备锻件主要包括括风电齿轮箱锻件、风电轴承锻件、风电塔筒法兰锻件。各类型 锻件对产品性能的要求各异，相应对材料材质、工艺水平、性能稳定性等均有不同的要 求，风机大型化趋势下，对锻件质量要求也随之提高。其中，风电塔筒法兰作为塔筒安 装过程中的关键连接件、支撑件和受力件，伴随海上风电单机功率的提升，对应尺寸、 重量均会明显增加。风电塔筒法兰作为风机承重的重要部件，在工作环境中承受复杂风力交变载荷下的拉伸、 弯曲和剪切等作用力，整体价值量占比较高，一般 1 台塔筒配套 6-8 套法兰，海上风电 由于导管架和桩基处均需连接，塔筒用法兰数量较陆上风电机组更多。根据海力风电招股说明书，风电塔筒法兰在风电塔筒成本中比约为 20%左右。

  受益风机大型化降本成效叠加海上风电快速发展，我们预计 2025 年全球、我国风电塔筒 法兰市场规模将分别达到 100 亿元、80 亿元。具体核心假设如下： 1） 新增装机规模假设：全球风电新增装机方面，根据 GWEC 预计，2022-2025 年全球总 装机为 101/102/106/119GW，年复合增速 6%，其中海风装机为 9/13/14/25GW，年复 合增速 41%；我国风电新增装机方面，据我们统计，截至 10 月末，2022 年总共招标 79.8GW，我们预计 2022 年风电招标规模将达 80-100GW。由于上一年招标规模预示下 一年装机水平，预计明年国内风电装机 80GW，根据现有招标水平以及“十四五”风 电规划，在中性预期下，预计 2022-2025 年国内风电装机分别为 50/80/88/100GW， 其中预计 2022-2025 年海风新增装机 5/12/15/18GW，年复合增速达 53%。

  2） 单位法兰用量假设：根据海力风电招股说明书，2018-2020 年海力风电塔筒单台容量 为 2.44、3.36、3.61MW，对应法兰用量 18.20、23.66、23.91 吨，则对应单位法兰 用量分别为 7.46、7.04、6.62 吨/MW 左右，考虑到海上风电单位法兰用量高于陆上 风电用量，假设 2020 年陆上风电、海上风电单位法兰用量分别为 5000、10000 吨 /GW。风机大型化下风电塔筒单位 MW 法兰用量有望呈下降趋势，假设风电单位法兰 用量以 5%速度减少。

  3） 单位法兰价格假设：结合海力风电招股说明书与行业情况，主机厂采购陆上风电法 兰平均单价一般为 1.2-1.3 万元/吨，海上风电法兰平均单价一般为 1.8-2.3 万元/ 吨左右，2022 年受行业需求及市场竞争影响，产品价格预计下滑 0.2-0.3 万元/吨左 右，假设 2022 年陆上、海上风电法兰单价分别为 1.2、2.1 万元/吨。考虑到风电大 型化下法兰制造难度上升，同时原材料端价格平稳后有望释放成本压力，2023 年开 始法兰市场需求回暖，产品价格有望小幅回升。其中海上风电法兰由于需求更高， 预计其涨价幅度更大。

  目前国内具备大型化制造能力法兰企业格局较为集中。风电塔筒法兰中多采用辗环技术， 其工艺壁垒和设备壁垒较高。风机大型化下，拥有大规模锻件产能和大型高端产品精加 工能力的企业较少。目前国内拥有直径 10 米以上辗环机的供应商主要有恒润股份、伊莱 特、派克新材等，其中恒润股份与山东伊莱特可提供 10MW 以上塔筒法兰。未来预计在大 兆瓦法兰产品中，公司具备较强竞争实力。

  公司在大兆瓦法兰中具备竞争实力，海上风电法兰具备明显溢价空间。风电塔筒法兰具 备非标特性，公司凭借多年积累的大功率产品经验和技术积累，在下游客户端具备较强 的议价能力，根据海力风电招股说明书，公司法兰产品具备 10%-15%溢价率。同时在大 兆瓦产品中，公司占据较大市场份额，在海力风电 1H22 法兰采购金额中，公司份额从 4MW 的 19.6%提升至 5MW 机型中 81.3%。公司为国内风电锻件龙头，业绩表现较为突出。公司为国内风电锻件法兰龙头，21 年风 电锻件收入达 12.1 亿元，远高于同年中环海陆、海锅股份、金源股份。各公司收入与毛 利率差距较大与产品类型也有所关系，中环海陆主要从事轴承锻件生产，海锅股份、金 源股份相对侧重齿轮箱锻件。21 年受原材料上涨因素影响，公司毛利率有所下滑，但仍 高于业内可比。

  公司辗制环形锻件、锻制法兰及自由锻件产销情况旺盛，为后续扩产提供动力基础。在 风电行业需求快速带动下，公司产品总产量从 2013 年的 2.66 万吨增长至 2021 年的 8.71 万吨，销量从 2.46 万吨增长至 8.68 万吨，基本处于满产满销状态。其中，公司辗 制法兰产量快速提升，2013-2021 年 CAGR 达 18.8%。

  公司非公开发行加码年产 5 万吨 12MW 海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目，我们认 为有望持续突破海风精加工产能瓶颈，生产规格由 9MW 向 12MW 升级，打好大兆瓦海风扩 产周期提前量，带来产能端、设备端、收入端三层利好。根据公司公告，公司已于今年 Q2 开始释放大兆瓦海上风电法兰产能。

  1） 产能端：公司募投扩充大型化法兰产能，海上风电市场份额有望进一步提升。根据 公司公告，锻件毛坯产能约为锻件产成品 2 倍左右，2020 年公司风电塔筒法兰毛坯 产能约为 18.04 万吨，对应成品产能约 9 万吨。公司本次新建年产 5 万吨 12MW 海上 风电机组用大型精加工锻件项目有望推动公司锻件毛坯产能向 28 万吨左右扩张。 2） 设备端：公司募投 12MW 锻件项目配备大型设备具备 10-12m 辗环能力，有望进一步 提升设备优势。锻造行业具备初始投资大，建设周期长等特点。伴随大型化法兰口 径变大，承载负荷增重，公司引进大尺寸锻造环节所需 10-12m 辗环机、10000 吨油 压机等关键设备，进一步提升设备优势，加深资产壁垒。 3） 收入端:根据公司测算，该项目完全达产后有望贡献收入 12.46 亿元（包含废钢收 入）。

  轴承为风电设备的核心零部件，可分为变桨、偏航轴承和传动系统轴承（主轴、增速器 及电机轴承）两大类，通常由外圈、内圈、滚动体和保持架四种零部件组成。一般一台 双馈式或半直驱风电机组由 1 个主轴轴承、3 个变桨轴承、1 个偏航轴承以及变速箱和电 机轴承组合而成。直驱式风机没有齿轮箱结构，不需要齿轮箱轴承。价值量方面，轴承约占风机成本价值量占比的 5%-7%。根据电气风电招股说明书，叶片、 齿轮箱、发电机、轴承、铸件分别占比 19%、10%、8%、7%、5%。根据三一重能招股说明 书，在双馈的技术路线中，回转支承在风机成本中占比约为 5%。

  大型化趋势下，轴承环节呈现明显抗通缩属性。伴随机型容量增大，单兆瓦容量对应机 组部件重量会会降低。根据三一重能公告采购价格数据显示，随着风电机组容量的提 升，风电整机单位价值量下降明显下降，主轴轴承、偏航变桨轴承环节未表现出明显通 缩属性，价值量未随风机容量的增加被摊薄。在风机大型化趋势下，随着价值量占比提 升，轴承环节在风电行业更具成长性，有望扩大轴承市场空间。

  预计 2025 年主轴轴承、偏航变桨轴承合计新增市场规模有望达到 254.2 亿元，结合前文 中风电新增装机容量，我们做出如下假设： 1） 分功率新增装机比例：根据 CWEA 数据，2021 年 3.0MW 以下、3.0-4.9MW、5.0-6.9MW、 7.0MW 及以上新增装机量占比分别为 19.94%、56.64%、20.27%和3.14%。风机新增装 机呈现出明显的大型化趋势，预计未来 3.0MW 以下、3.0-4.9MW容量的风机将逐渐出 清。未来 7.0MW 及以上容量有望成为主流机型，假设5.0-6.9MW作为过渡机型，其 占比先升后降，7.0MW 及以上占比的逐渐上升。

  2） 轴承单位价值量假设：根据新强联公告，2020 年 3.0-6.0MW 主轴轴承的单位价值量 约为 13.0 万元/MW，3.0-4.9MW 偏航变桨轴承（一套 4 个）的单位价值量约为 15.4 万元/MW。考虑到 2020 年抢装潮后风电零部件价格下降，假设 2021 年价格同比下降 30%，则 2021 年 3.0-4.9MW 主轴轴承单位价值量为 9.1 万元/MW，3.0-4.9MW 偏航变 桨轴承单位价值量为 10.8 万元/MW。在当前风机大型化趋势下轴承具备一定抗通缩 能力，同时小功率轴承市场之间的竞争激烈，价格偏低，大功率轴承的技术壁垒较高，存 在一定溢价。以 3.0-4.9MW 主轴轴承、偏航变桨轴承的单位价值量为基数，假设 3.0MW 以下的单位价值量比 3.0-4.9MW 低 20%，5.0-6.9MW 的单位价值量比 3.0- 4.9MW 高 30%，7.0MW 及以上的单位价值量比 5.0-6.9MW 高 40%。

  当前主轴轴承、齿轮箱轴承以及发电机轴承国产化程度较低。根据中轴协轴承协会数据， 2020 年我国风电轴承销量国产化率较低，仅为 16.3%，其中主轴轴承国产化率 33%，齿 轮箱轴承国产化率 0.6%，发电机轴承 0.22%。分功率来看，在风机大型化趋势下，大功 率主轴轴承工况载荷复杂，工艺要求较高，同时研发、验收周期长，目前市场份额仍集 中在舍弗勒、SKF 等外资厂商手中。

  市场份额方面，根据 Wood Mackenzie 数据表明，主轴轴承方面高端市场被瑞典 SKF、德 国舍弗勒、日本 NSK、日本 JTEKT、日本 NTN、日本 NMB、日本 NACHI、美国 TIMKEN 这四 个国家八家大型跨国轴承企业所垄断。2020 年舍弗勒、SKF、NTN 等外资厂商三家加总达 65%，我国本土厂商洛轴、瓦轴市占率仅 4%。

  国产品牌价格普遍低于进口品牌，更具价格优势。根据 CWEA 表示，调心滚子轴承由于应 用时间较早，原材料和工艺加工较为成熟，价格因规格尺寸不同大概在 9-15 万元，较进 口产品低约 40%-50%。圆锥滚子轴承价格在 20 多万元，比进口产品低 20%-30%。三排圆 柱滚子轴承故障率低于国外产品，可完全实现进口替代，价格比国外产品低 20%-30%。 根据三一重能公司主轴采购数据，针对不同功率主轴轴承，外资 SKF 价格普遍高于瓦轴、 洛轴为主的国内供应商产品价格。

  风电轴承行业进入快速地发展期，国内主要轴承企业持续推进风电高端轴承国产化进程， 各家均在大功率轴承方面不断进行突破。以新强联为例，2022 年 7 月公司 12MW 海上抗 台风型风力发电机组主轴轴承下线MW 风机单列圆锥滚子轴承的小批量生产。

  公司在稳固原有业务的同时，出资设立全资子公司恒润传动，并通过恒润环锻和恒润传 动开拓轴承、齿轮和传动部件的制造和销售。公司年产大型风电轴承 4000 套项目逐步 投产，目前已进入建设施工阶段，项目已于 2022 年 7 月投入使用。根据公司公告，项 目完全达产后有望出货量 4000 套，完全达产后项目预计新增收入 19.51 亿元，其中轴承 收入 19.12 亿元，废钢收入 0.40 亿元。

  我们认为此次公司切入轴承配套领域具备五大优势：1）业务协同优势：原材料方面，锻件是法兰、轴承和齿轮箱等部件通用性原材料，轴承用原材料与风电塔筒法兰用原材料高度重叠，均为高强度特种钢。工艺方面锻造技术互通性强，公司环形锻件粗加工毛坯可用于生产大型风电轴承和塔筒法兰，轴承在制作加工工艺上与法兰制造技术具有相似性，同样需要经过粗车、精车、探伤、钻孔、精加工、检测等流程。业务协同有望为公司持续带来降本增效。2）技术研发优势：公司吸收了大批有多年轴承制造经验专业技术人才，采用三维结构 设计软件和专业有限元分析软件，对轴承结构设计与承载能力进行数字化仿真校核，通过自主研发力量与生产试验解决轴承内部滚动体与保持架、套圈滚道保持架与套圈间摩擦问题。

  3） 工艺设备优势：对于风电法兰、轴承及齿轮箱等生产，锻件仅是中间品，还需进行 深加工操作。公司在锻造生产领域工艺储备丰富，拥有大型油压机和数控辗环机， 掌握成熟的中大型环锻件的锻造、辗环、热处理技术，能够生产直径 8 米以下的各 类环形锻件。公司同时引进了德国、美国、西班牙等世界一流的加工中心、车铣复 合等高端精密设备和检测设备，此外意大利先进无软带淬火设备也有望加速落地投 产。

  4） 产业链连通优势：下游端，公司客户涵盖多家整机龙头，公司与整机厂合作研发， 整机厂提供零部件试验及数据支持，公司满足其定制化需求，新产品实现顺利验证 后，双方实现共赢；上游端，根据力星股份公告，22 年 8 月力星股份与子公司恒润 传动签订战略合作协议。技术合作方面，双方通过研发、试验、生产合作进一步提 升上下游研发能力，推进关键零部件的国产化，共同实现跨越发展。业务合作方面， 给予对方战略伙伴优惠待遇，子公司恒润传动在滚子采购上给予优先，力星股份给 予价格优惠和供应优先。 5） 地域优势：公司地处水系较为发达的江阴地区，生产基地距离港口较近，航运条件 十分便利，与国内海上风电产品领域的主要竞争对手相比，具有突出产品运输成本 优势。以远景能源为例，其位置与恒润传动工厂距离仅为 2.8 公里左右，双方紧密 合作有望实现共赢。

  齿轮箱是风力发电机组的功率传输部件，通过提升传动系统转速、降低扭矩，从而把叶 轮吸收的风能传递到发电机，以满足发电机使用性能需求，主要应用在半直驱式风电机 组和双馈式风电机组中。根据 GWEC 数据，2020 年双馈式与半直驱式风电机组占全球风 电机组的市场份额合计 76.9%，风电齿轮箱是风电机组市场的主流需求。风电齿轮箱市场集中度高，根据 GWEC 数据，南高齿、采埃孚和永能捷是全球三大齿轮箱 制造商，2020 年三大企业产能占全球总产能比例约 70%。其中南高齿全球市占率约 23.72%，是全球最大的齿轮箱制造商，其产品覆盖 1.5MW-11.XMW 全系列风电齿轮箱产品。

  伴随下游风电齿轮箱需求，2025 年风电齿轮箱锻件市场空间接近 43.6 万吨。预计随着 未来风电行业周期转成长，半直驱式风电机组比重上升，风电齿轮箱需求量有望持续增 加。结合前文中对风电新增装机容量以及平均单机容量预测，并考虑各年度对应旧机改 造的市场需求，则对应 25 年新增风电台数设备 2.46 万台。根据 GWEC 数据，2020 年齿 轮箱装机数量占比为 76%，未来随着半直驱机组需求，占比有望提升至 78%；参考远景能 源 3.5MW 齿轮箱锻件构成情况，假设单台风电锻件齿轮箱吨位为 22.6 吨，则对应 2022- 2025 年我国风电齿轮箱锻件累计需求量有望达 141.0 万吨。

  公司顺势切入齿轮箱锻件，有望打开业绩增量。该齿轮深加工项目目前处于筹备阶段， 预计该项目 23 年开始进入扩产阶段，24 年贡献业绩收入。收入端，根据公司测算，完 全达产后该项目预计新增收入 24.55 亿元，其中齿轮收入 20.38 亿元，钢材收入 4.12 亿 元。利润端，根据公司公告，募投项目生产的风电齿轮产品为定制化非标产品，项目预 测实现毛利率 18.38%左右。

  辗制环形锻件业务：主要分为辗制法兰和其他辗制锻件，其中辗制法兰主要为风电塔筒 法兰。22 年风电装机受疫情影响，全年交付量不及预期，但今年高招标量有望推动 23 年装机量高增。公司募投5万吨12MW海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目，我们预测 22-24 年公司辗制件销量分别为8、10、12万吨；价格方面，22 年受市场竞争及供需 关系影响，产品价格有所下降（预计15%左右），我们认为伴随大兆瓦海风法兰出货量占 比提高，辗制法兰单价有望提升，则对应22-24年公司辗制环形锻件营收分别为 10.2、 16.2、19.3 亿元，同比增速分别为-20.1%、59.3%、19.1%；成本端，钢材为公司产品核 心原材料，在主营业务成本中占比达60-70%，2022 年以来钢材价格开始有所回落，考虑 到海风大兆瓦法兰定制化属性强，毛利率较高，预计 22-24 年毛利率分别为 13.5%、 27.3%、30.2%。

  锻制法兰及其他部件业务：主要分为锻制法兰和其他自由锻件，主要应用于金属压力容 器、冶金石化、工程机械、船舶等多种行业。该板块以定制化订单为主，整体出货量、 毛利率情况相对稳定，预计公司 22-24 年分别实现锻造产品销售 8.5、8.7、9 万吨，锻 造行业整体产品价格较为稳定，则对应 22-24 年公司锻造法兰及其他部件业务营收分别 为 2.9、3.0、3.1 亿元，同比增速分别为-8.45%、2.86%、3.68%；成本端，预计 23 年开 始原材料价格稳定后整体业务毛利率有所回升，对应 22-24 年毛利率分别为 19.1%、 19.1%、19.4%。

  风电轴承业务：公司依托产业链优势以及加工工艺经验积累，布局风电轴承研发，根据 公司公告，公司募投产能4000套，轴承工厂于22年7月开始投产放量，预计 22-24 年 公司实现独立变桨轴承销售600、2500、3600 套，同时23年开始公司主轴轴承有望小批 量出货，24 年主轴轴承达1000套；价格方面参考市场下游三一重能采购洛轴、瓦轴风 电轴承价格以及新强联主轴轴承、偏航变桨轴承价格，则对应 22-24 年收入 2.2、9.9、 17.8 亿元。成本端，2022年为公司轴承业务放量第一年，毛利率水平预计偏低，后续随 着公司产量逐步增加，带动固定成本摊销逐步下降，同时主轴轴承有望陆续放量，稳态 后毛利率参考风电轴承行业瓦轴、洛轴等公司平均毛利率，对应 22-24 年毛利率分别为 15%、20%、25%。

  风电齿轮箱锻件业务：该业务主要系公司募投 10 万吨齿轮深加工项目，目前仍处于筹备 阶段，预计该项目有望 23 年进入投产阶段，24 年开始贡献业绩增量，根据公司公告， 预计 24 年确认收入 3 亿元左右，毛利率 18%左右。 其他业务：其他约为收入中最重要的包含材料销售收入、废料销售收入、加工费收入等。假 设 22-24 年该板块业务增速稳定，营收同比保持 8%/10%/10%，毛利率保持 5%/8%/8%。 费用端假设：伴随 23 年开始公司收入规模增长明显，同时新产品放量，预计公司 22-24 年销售费用率分别为 0.48%/0.50%/0.52%，公司作为风电锻件龙头，规模效应下管理费 用率有望稳定在 3.1%左右；研发费用方面，考虑公司未来轴承、齿轮箱锻件业务研发人 员、技术等投入，研发费用持续加大，费用率伴随收入增长保持在 3%左右。